文獻分析 | 投資者關(guān)注碳排放風(fēng)險嗎？
2021-08-21 08:56:57
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原文作者：Patrick Bolton and Marcin Kacperczyk
發(fā)表期刊：Journal of Financial Economics
關(guān)鍵詞：碳排放 氣候變化 股票收益 機構(gòu)投資者
一、 研究背景
氣候變化是當(dāng)今世界面臨的重大挑戰(zhàn)。2015年12月的巴黎協(xié)定，195個簽署國承諾將全球變暖限制在遠低于工業(yè)化前2℃的范圍內(nèi)。與此同時，金融行業(yè)也越來越多地參與到應(yīng)對氣候變化進程中，機構(gòu)投資者逐漸開始追蹤上市公司的溫室氣體排放。但目前的研究主要根據(jù)總體風(fēng)險因素(比如市值和賬面市值比)或與公司特征相關(guān)的特定風(fēng)險敞口來解釋股票的橫截面收益。由于近年來人們對于全球變暖的擔(dān)憂，這些分析中可能遺漏了一個變量，即公司碳排放。
基于此，本文通過研究股票收益如何隨公司和行業(yè)的二氧化碳排放量而變化，系統(tǒng)探討了投資者是否需要碳風(fēng)險溢價。通過標(biāo)準(zhǔn)的橫截面分析，探究碳排放是否以及如何影響美國股票的橫截面收益。
二、數(shù)據(jù)和樣本
本文從FactSet數(shù)據(jù)庫獲取股票收益、公司基本面和機構(gòu)所有權(quán)的數(shù)據(jù)，并從Trucost數(shù)據(jù)庫獲取企業(yè)碳排放和其他溫室氣體排放的信息。通過ISIN編碼和公司名稱的匹配，最終獲得了3421家公司的數(shù)據(jù)，時間區(qū)間為2005-2017年。
1．碳排放數(shù)據(jù)的衡量
對碳排放的衡量包括三個口徑：范圍1排放(scope 1)指公司擁有或控制的機構(gòu)一年內(nèi)的直接排放量，包括生產(chǎn)過程中使用的化石燃料的所有排放；范圍2排放(scope 2)指公司外購的熱力、蒸汽和電力產(chǎn)生的排放；范圍3排放(scope 3)指由公司的運營和產(chǎn)品引起的、而非公司所有或控制的來源(包括采購材料的生產(chǎn)、產(chǎn)品使用、廢物處理和外包活動等)引起的排放。
2．變量描述
三、結(jié)果分析
1．碳排放風(fēng)險的決定因素
本節(jié)以碳排放三個指標(biāo)作為因變量，分析公司特征(包括LOGSIZE, B/M, ROE, LEVERAGE, INVEST/A, HHI, LOGPPE, SALESGR, 和EPSGR)對碳排放量的影響。結(jié)果表明，所有三類碳排放總量和增量都與公司規(guī)模正相關(guān)，但碳排放強度與公司規(guī)模無明顯關(guān)系；碳排放總量還與賬面市值比、有形資本(PPE)、杠桿率正相關(guān)，與資本支出負(fù)相關(guān)；碳排放強度只與多元化(HHI)和有形資本相關(guān)。
2．碳排放對股票收益的影響
本節(jié)通過截面回歸的方法分析碳排放量對股票收益的影響，分別將三個范圍的碳排放量指標(biāo)作為自變量，構(gòu)建截面回歸模型：
結(jié)果表明，
在控制了公司特征之后，三個范圍的碳排放總量和碳排放強度對收益都具有顯著影響，而碳排放強度沒有顯著影響。在添加了行業(yè)固定效應(yīng)后的結(jié)果表明，行業(yè)對于碳排放具有顯著影響，相比于沒有行業(yè)影響的模型，回歸系數(shù)增加了70%-280%。此外，只有少數(shù)行業(yè)產(chǎn)生了大量的碳排放，且在碳排放量對股票收益的影像中，行業(yè)因素吸收了公司因素。在剔除了碳排量最高的幾個行業(yè)之后，公司層面的碳風(fēng)險溢價更加明顯，而這意味著，在碳排放量更高的行業(yè)中，投資者對公司層面的碳溢價不那么敏感。
3．碳溢價和風(fēng)險因子
本節(jié)通過時間序列模型分析碳排放風(fēng)險因子能否由已有的風(fēng)險因子解釋，模型為：
結(jié)果表明，在控制了若干風(fēng)險因子后，基于碳排放總量和碳排放增量的碳風(fēng)險溢價依然顯著，而基于碳排放強度的碳風(fēng)險溢價不顯著?？傮w來說，
碳溢價無法用已知的風(fēng)險因素來解釋，即碳排放水平包含有關(guān)平均收益橫截面的獨特信息。
4．撤資假設(shè)
碳溢價的一個可能解釋是機構(gòu)投資者實施可持續(xù)政策而對高碳排放股票進行撤資和排除性篩選，導(dǎo)致投資組合的多元化不足?；貧w模型為：
結(jié)果表明，
碳排放量對機構(gòu)投資者持股行為產(chǎn)生影響，范圍一的排放量增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，對應(yīng)咨詢公司、保險公司和養(yǎng)老基金的持股比例分別下降21%、5%和4%。但機構(gòu)持股下降不能解釋碳排放風(fēng)險溢價，表明
機構(gòu)投資者不會根據(jù)碳排放量篩選公司，機構(gòu)持股不是碳風(fēng)險溢價的主要來源。
5.投資者認(rèn)知
本節(jié)通過比較2015年巴黎協(xié)定前后碳溢價的差異，并根據(jù)2005年的水平估算了90年代的碳排放量，探究投資者認(rèn)知對碳溢價的影響。結(jié)果表明， 投資者對于碳風(fēng)險認(rèn)知的變化也可能影響碳溢價，特別是人們對氣候變化意識更強的時期將具有更高的碳溢價。
四、研究結(jié)論
本文主要得到以下結(jié)論：
第一， 碳排放對股票收益有顯著的正向影響，減緩氣候變化與減少碳排放之間存在直接聯(lián)系。無論是通過生產(chǎn)商品和服務(wù)，還是通過使用其產(chǎn)品，企業(yè)都受到遏制碳排放政策和可再生能源技術(shù)沖擊的不同影響。
第二， 碳排放風(fēng)險本質(zhì)上來源于投資者對相關(guān)風(fēng)險認(rèn)知后的投資偏好，機構(gòu)投資者對特定行業(yè)或公司的撤資行業(yè)對碳排放風(fēng)險溢價也具有重要影響。
原文摘要
We study whether carbon emissions affect the cross-section of US stock returns. We find that stocks of firms with higher total carbon dioxide emissions (and changes in emissions) earn higher returns, controlling for size, book-to-market, and other return predictors. We cannot explain this carbon premium through differences in unexpected profitability or other known risk factors. We also find that institutional investors implement exclusionary screening based on direct emission intensity (the ratio of total emissions to sales) in a few salient industries. Overall, our results are consistent with an interpretation that investors are already demanding compensation for their exposure to carbon emission risk.
作者：
張廣逍 中央財經(jīng)大學(xué)博士研究生
研究指導(dǎo)：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長
原標(biāo)題：文獻分析 | 投資者關(guān)注碳排放風(fēng)險嗎？
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